Національний банк України грає з високими ставками.
Як така політика впливає на економічний розвиток і спроможності вітчизняної оборонної промисловості?
Рік почався з довгоочікуваної новини.
Правління Національного банку України вирішило розпочати цикл помʼякшення процентної політики, "враховуючи стійке зниження інфляційного тиску та зменшення ризиків, пов’язаних із зовнішнім фінансуванням".
Зниження облікової ставки з 15,5% до 15% узгоджується з перспективним приведенням інфляції до цілі 5% та має підтримати економіку.
При цьому в НБУ обіцяють гнучко реагуватиме на ризики.
У грудні інфляція сповільнилися до 8% у річному вимірі завдяки вищому урожаю, зменшенню тиску на ринку праці й більш-менш стабільній ситуації на валютному ринку.
В НБУ надіються, що цьогоріч інфляція стане помірно, а цілі у 5% досягне вже 2028 р.
З іншого боку, в центробанку розуміють, що вплив масштабних руйнувань в енергетиці тиснутиме на ціни як через ринкові, так і адміністративні механізми.
Та все одно оптимістично вважають, що у наступні роки "інфляція стійко сповільнюватиметься завдяки скороченню енергодефіцитів, зменшенню зовнішнього цінового тиску, а також нарощуванню врожаїв і поліпшенню ситуації на ринку праці в міру зниження безпекових ризиків".
Поступове поліпшення ситуації в енергосекторі, подальша відбудова інфраструктури, а також збільшення приватних інвестицій, на думку НБУ, сприятимуть пришвидшенню економічного зростання до близько 3–4% у 2027–2028 рр.
Але в поточноу році прогнозується лише +1,8% до ВВП.
Прогноз НБУ також передбачає, що міжнародні резерви становитимуть $65 млрд на кінець 2026 р. і зростуть до $71 млрд на кінець 2028-го.
А це дозволить "підтримувати стійкість валютного ринку та впроваджувати заходи валютної лібералізації за умови контролю ризиків".
З цього можна зробити кілька невтішних висновків.
Гальмування економіки в гонитві за цінами
Національний банк, на жаль, взагалі не розглядає завдання монетарної політики в контексті економічного зростання, структурної перебудови економіки під час війни та розвитку національного ОПК за рахунок кредитного важеля.
Все, що цікавить НБУ— це таргетування інфляції (і то з виходом на ціль лише в середині 2028 р.).
А це в контексті під час війни взагалі означає "невідомо коли".
При цьому Нацбанк цілком слушно відзначає наявність проінфляційних факторів, які не залежать від монетарної політики регулятора.
І головний серед цих чинників — ціни на електроенергію, що прямо залежать від загального стану енергетичної системи.
Якщо в економіці системний дефіцит електроенергії, то ціна на неї буде ключовим чинником "енергетичної інфляції", що впливатиме на загальну цінову динаміку.
Простими словами, якщо вартість електроенергії зростатиме, то це призведе до здороження майже всієї лінійки споживчих товарів та послуг: від хліба до походу у перукарню.
І потенційне збільшення облікової ставки НБУ у 25% чи навіть 250% не вплине на наявність/відсутність електроенергії у достатньому обсязі, бо це залежить від технічних та військових факторів.
Ба більше, висока ставка в умовах схилення цінових терезів до формату "інфляції пропозиції" замість "інфляції попиту" як це не дивно звучить, лише під´юджує ціни.
Проілюструємо це на конкретному прикладі: в умовах енергетичної кризи підприємства потребують залучення кредитних коштів для посилення енергетичної стійкості.
Але що вища облікова ставка НБУ, то економічні агенти менше здатні залучати банківські кредити.
Вся кредитна активність зміщується у сегмент пільгових держпрограм компенсації процентної ставки, але "Болівар не може витримати всіх".
А НБУ хоч і розуміє немонетарні причини інфляції, але не змінює по суті свою політику.
Тепер розглянемо, чому сам регулятор вбачає, що на боці дезінфляційних факторів разом з його високою обліковою ставкою перебувають такі чинники, як високий врожай та охолодження ринку праці.
Врожай не можна повністю вивести через кризу портової логістики (чим стримується стрімке зростання цін на продовольство на внутрішньому рикну).
А процеси на ринку праці є результатом охолодження економіки в цілому (про що каже і сам Нацбанк, коли прогнозує уповільнення темпів зростання ВВП у 2026 р. до 1,8%).
Таким чином, логіка НБУ приблизно така: ми будемо охолоджувати економіку шляхом відсікання її від кредитного важеля зростання, це призведе до гальмування на ринку праці (і темпів зростання заробітної плати), що зрештою стримає інфляцію.
А високі врожаї, які неможливо буде експортувати через порти — довершать справу гальмування цін до цільового показника (5% зростання на рік).
Звісно, досягається це через охолодження економіки в цілому, включно з темпами розвитку ОПК.
Таким чином блокується й надважливий трек структурної перебудови економіки у бік нової реіндустріалізації, яка неможлива без кредитного важеля (що потребує відсоткових ставок на адекватному рівні).
А який рівень кредитних ставок зараз є адекватним?
Правильні ставки
Нагадаємо, облікова ставка НБУ перебуває на рівні 15%, а інфляція — 8%. Очікувана інфляція — 6%.
Тобто реальна ставка є позитивною і знаходиться на рівні +7 або +9% (залежно від того, який поріг брати — поточний чи очікуваний).
Це наджорстка монетарна політика, коли облікова ставка вдвічі перевищує поточний/очікуваний інфляційний рівні.
Ми вважаэмо, що з урахуванням поточної ситуації можна було вже розглянути рівень ставки НБУ близько 10%, що формуватиме передумови до кредитування підприємств у гривні під 12% річних.
Фактично нинішня монетарна політика Нацбанку в середньому в півтора рази жорсткіша за очікуваний економікою рівень.
Надприбутки банків
З іншого боку, описана вище політика дозволяє сформувати групі комерційних банків під час війни рекордні історичні прибутки.
У 2025 р. Мінфін сплатив НБУ за обслуговування випуску військових облігацій (номіналом у 400 млрд грн) купон у розмірі майже більше 60 млрд грн.
Процентні платежі за цими цінними паперами, як відомо, прив’язані до рівня облікової ставки НБУ.
Тобто Нацбанк опосередковано визначає, скільки йому заплатить за військовими облігаціями Міністерство фінансів.
Куди НБУ направляє кошти?
Він сплатив комерційним банкам за своїми депозитними сертифікатами у минулому році приблизно ті ж самі 50 млрд грн.
При цьому 60% виплат доходу пішло приватним банкам, зокрема олігархічним та іноземним.
Водночас висока облікова ставка не виконує свої побічні завдання:
-Ставки за депозитами населення в банках суттєво не зростають.
Більше того, 65–70% грошей населення в банках — кошти до запитання на рахунках та картках під майже нульовий відсоток (вони не чутливі до процентної політики).
- Відтік капіталу з країни блокується прямими адміністративними заборонами, але схеми із фіктивним імпортом і досі діють.
- Інфляція значно вища за таргет у 5%.
Усе це наводить на думку, що причиною жорсткої монетарної політики НБУ, можливо, є не формальні приводи на кшталт боротьби з інфляцією, а сприяння успішності інвестицій вузького фінансового лобі, такого собі "клубу друзів Інститутської".
Кредитний голод: чому держава не може задовольнити навіть ОПК
Існує важливий та промовистий індикатор — показник проникнення кредитів в економіку.
Він розраховується як відношення кредитів, виданих банками в реальний сектор, до розміру ВВП.
В 2025 р. у нас цей показник впав до13%, що стало історичним антирекордом.
Для порівняння, в Угорщині цей індикатор становить 47%, в Індії — 53%, Польщі — 59%, Китаї — 152%, Туреччині — 78%.
До речі, в Україні цей показник до початку процесів деіндустріалізації (до 2014 р.) сягав 30%.
Ще у 2020 році він перебував на позначці 23%.
При цьому зараз значна частина кредитів сконцентрована в торгівлі — 34% портфелю, у промисловості — 28%, у сільському господарстві — 21%, у транспорті — 10%, у фінансовій сфері — 5%, а в будівництві — лише 1,5%.
Основна маса з них надана завдяки пільговим державним програмам, зокрема і "5-7-9": у сільському господарстві таких кредитів 68%, у будівництві — 67%, в держуправлінні — 44%, у транспорті — 36%, у торгівлі — 24%, у промисловості — 36%.
Висока облікова ставка НБУ призводить і до надзвичайно високої ціни для держави, а саме внутрішніх боргових залучень, через що Мінфін стає занадто залежним від зовнішнього фінансування навіть у покритті короткочасних касових бюджетних розривів.
Під час війни Мінфін спільно із НБУ має забезпечувати фінансування сектору безпеки у необхідному обсязі, зокрема за рахунок випуску державних боргових цінних паперів.
І тут ключове значення має так званий роловер — різниця між новими боргами та погашеними старими.
Зрозуміло, що під час війни, цей показник має бути на високому рівні (понад 150%), бо інакше майже все, що залучається, буде витрачено на погашення і для витратних статей бюджету нічого не залишиться.
Цитуємо НБУ:
"Упродовж 2025 рок. Уряд України залучив від розміщення ОВДП на аукціонах 430 133,1 млн грн, $2 445,9 млн та 779,2 млн євро.
На погашення за внутрішніми борговими державними цінними паперами за цей період спрямовано 320 344,4 млн грн, $2 883 млн та 752,5 млн євро".
Отже, бачимо, що за гривневими інструментами, роловер становив 110 млрд грн за рік.
За доларовими — він від'ємний (залучили менше, ніж витратили на погашення).
За євро роловер майже нульовий.
Якщо вязти всі види валют, то роловер становив 93,76 млрд грн.
За офіційними даними, роловер досяг 113%, тобто сума залучень лише на 13% перевищила суму погашень.
А 94 млрд грн — це ж лише близько 2 млрд євро.
З урахуванням того, що бюджетні витрати України в 2025 р. щомісяця становили еквівалент $8 млрд, цих коштів вистачило б на… один тиждень бюджетного фінансування!
Або ж беремо кошторис сектору оборони у $60 млрд на рік — і отримуємо лише 13% річного фінансування за рахунок чистого залучення боргів під ОВДП.
Повернемося до статистики НБУ:
"Загалом із початку повномасштабного вторгнення до 31 грудня 2025 р.
Уряд України на первинних аукціонах залучив 1 482 115,7 млн грн, $10 791,3 млн та 3 247,2 млн євро, а на погашення за ОВДП спрямував 995 154,2 млн грн, $11 495,3 млн та 2 921,4 млн євро".
Як бачимо, за доларом роловер від'ємний: мінус $0,7 млрд, за євро — майже нульовий, а за гривнею — 487 млрд грн.
Але це за чотири роки війни!
Тобто в середньому лише 121 млрд грн на рік, або $3 млрд в еквіваленті.
Щоправда, тут є фактор курсу.
Якщо врахувати його динаміку, отримаємо до $20 млрд за чотири роки.
За цей же період, на сектор оборони було витрачено десь $160 млрд (з бюджету).
Тобто роловер становив десь 12% витрат на сектор оборони.
Звісно, що за умови облікової ставки НБУ у розмірі 15% та вище, залучення на внутрішньому рику є надто дорогими для держави.
Торік Мінфін виплатив за ОВДП 250 млрд грн у вигляді процентів за ОВДП (у 2024-му — 108 млрд грн).
Тобто збільшення боргових залучень на внутрішньому ринку призводить лише до шаленого зростання вартості обслуговування боргу.
Що цікаво: в НБУ навіть не усвідомлюють масштаб цього провалу.
І пишуть:
"Забезпечити ефективну роботу внутрішнього боргового ринку вдалося завдяки спільним зусиллям уряду та Національного банку України.
Стабільна робота внутрішнього боргового ринку — результат ефективної взаємодії фіскальної та монетарної влади та вагома складова забезпечення макрофінансової стійкості".
Регулювальники замість стратегів
Фактично НБУ та Мінфін зайняли позицію "фінансових регулювальників", займаючись виключно перерозподілом зовнішньої фінансової допомоги і не переймаючись пошуком внутрішніх джерел фінансування сектору оборони.
Зовнішня допомога створила для НБУ та Мінфіну теплу ванну бездіяльності.
Зате банки отримали інструмент заробітку на державних цінних паперах.
Так, максимальна дохідність ОВДП, що розміщувалися на аукціонах у грудні, становила в гривні 17,80% річних, у доларах США — 4% річних, а в євро — 3,2% річних.
Можете порівняти це і з рівнем депозитів у банках за вказаними валютами.
Однак відсутність внутрішнього кредитного важеля — це завантаження підприємств ОПК лише на 30% та безробіття у 10–12%.
Це також низькі темпи зростання ВВП на рівні 1,8% та блокування надважливих структурних трансформацій економіки під час війни.
Це і наднизька здатність фінансувати військові витрати за рахунок внутрішніх ресурсів.
Утім, НБУ сподівається на великий врожай, який неможливо буде вивезти, але питання переробки цього врожаю за допомогою кредитування переробних галузей економіки — не його турбота.
В боротьбі з інфляцією Нацбанку допоможе… гальмування економіки.
