Кратко, скучно и без эмоций
Украина разместила еврооблигации, вернувшись на рынок заимствований спустя 13 месяцев. Минфин осуществил размещение путем выпуска двух серий бумаг. Были проданы 5-и летние еврооблигации с доходностью 9% на сумму 750 млн долларов. И десятилетние бумаги с доходностью 9,75% на сумму 1,25 млрд долларов. Общий объем заявок, поданных инвесторами составил 4,9 млрд долларов. Сразу необходимо оговорится, что удовлетворять все заявки является признаком плохого тона и хорошее соотношение размещения к спросу начинается от 1-го к 3-м. Хорошо, конечно, если спрос превышает ваши запросы и в 5 раз и в 10 раз, что позволяет вам существенно снизить доходность. Но это не наш случай.
Размещение стало возможным благодаря достижению договоренностей с МВФ о новой программе. До этого момента выход на внешние рынки для Украины был закрыт. Еще при размещении прошлого займа, в сентябре 2017 года, инвесторы покупали украинские долги с расчетом, что уже до конца 2017 года Украина получит новый транш. После того, как сотрудничество с МВФ было поставлено на паузу, а Украина никак не могла выполнить взятые на себя условия, оценка украинских рисков постоянно ухудшалась, а покупать новые долги инвесторы были не готовы. Подъем тарифов на газ не только разблокировал сотрудничество с МВФ, но и позволит Украине выйти на внешние рынки.
Ситуация на внешних рынках в момент выхода на рынок Украины сложилась крайне неблагоприятная. Насколько удачным оказался тайминг для займа в прошлом сентябре, что позволило назвать то размещение одной из лучших сделок на рынке (оценка Bloomberg), настолько неудачна ситуация на рынке сейчас. Ситуация на развивающихся рынках, к которым относится и украинские долговые инструменты, неблагоприятна на протяжении этого года. Во-многом это было определено кризисами в Турции и Аргентине, которые усугубили общие опасения на фоне повышающейся стоимости денег в мире. Одновременно, в данный момент на рынках США и других развитых стран наблюдается резкое падение с робкими попытками восстановления. Такие события всегда влияют на восприятие инвесторами риска и резко снижают спрос на активы развивающихся стран, в том числе и Украины. Затянув переговоры с МВФ, Украина вынуждено была выходить на рынок именно сейчас, не оставив себе пространства для выбора. И поставив себя в зависимость от игроков на рынке, которые понимают, что могут выкручивать Украине руки, ведь стране все равно некуда деваться.
В абсолютных числах стоимость займа стала одной из наибольших в новейшей истории. Формально, основываясь на официальной ставке. Пятилетние бумаги были размещены чуть лучше, чем в свое время (2012 год), когда доходность составила 9,25%. Ставка по привлечению десятилетних бумаг формально стала самой высокой. В то же время, абсолютным рекордсменом вне зависимости от срока является выпуск, осуществленный Азаровым выпуск еврооблигаций, номинированных в иенах. Формальная ставка по тем бумагам была не высокая. В то же время, в долг Украина взяла в тот момент, когда курс йены к доллару был недалеко от отметки в 120 йен за доллар, а вот погашался займ на уровне в 80 йен за доллар. Доходность в долларах такого долга, как говорится, додумайте сами. Главное тут не тот факт, что попередники были хуже или лучше. Вопрос в том, что для Украины традиционно деньги стоят очень дорого. И это вызвано прежде всего низким уровнем доверия. Даже страны с похожими финансовыми показателями имеют возможность занимать дешевле.
Необходимо отметить, в тоже время, что при оценке стоимости займов нельзя сравнивать абсолютные цифры. Поэтому еще немного скучных цифр. При размещении долга важно сколько в принципе стоят деньги в мировой экономике, потому как оценка украинского риска это лишь часть стоимости заимствований. Ведь она всегда прибавляется к безрисковому уровню, которым считается доходность американских казначейских обязательств. На примере десятилетней бумаги можно показать, что сейчас базовая стоимость денег уже превышает 3%, потому как казначейские обязательства США в последнее время демонстрируют рост доходности (вслед за подъемом базовой ставки ФРС) и уже превысили те самые 3 процента. Этот рост стал основой удорожания выхода на рынок для разных стран с развивающихся рынков. В то же время, в цене украинского долга не только он. Доходности стран с развивающихся рынков растут по разному. Так, даже по сравнению с апрелем стоимость заимствований для Турции выросла в 2 раза, до 7,5%. Украине тут еще и повезло. Наш спред (премия украинского риска разница между доходность для Украины и США) за последний год, с момента прошлого выпуска, вырос на 150 пунктов (это около 1,5% доходности). За этот же рост спред развивающихся рынков в среднем (средняя температура по палате) увеличился на 70 пунктов. Таким образом, чистая разница с размещением в прошлом году составила около 80 пунктов или меньше 1%. Эту цену мы платим за то, что год мурыжили МВФ и до сих пор получение транша остается под вопросом. И, конечно, рост политического риска. Чем ближе к выборам, тем больше инвесторы переживают по поводу того, кто станет следующим президентом и насколько он будет адекватен. Учитывая рост популярности популистов увеличивается и оценка политического риска. Ведь из Украины часто доносятся тезисы, созвучные итальянским намерениям (прямо сейчас) и венесуэльским делам (последние 10 лет), что всегда плохо заканчивалось для инвесторов и держателей долгов.
Таким образом, формула нашей доходности упрощенно выглядит так Доходность = стоимость денег+ риск развивающихся рынков + премия за саботаж программы МВФ+ премия за политический риск.
Можно сказать, что Минфин выжал максимум из текущего рынка. В процессе размещения удалось снизить доходность с первоначального уровня. Изначально стоимость привлечения денег по десятилетним облигациям мог достигать 10%. Обиднее всего для Минфина, что формально показатели Украины за последний год существенно улучшились. Долговая нагрузка существенно снизилась. Экономический рост продолжается. Но высокая стоимость привлечения долга является платой за постоянный саботаж реформ. И для снижения доходности в будущем, если украинцы не хотят, чтобы на финансовых рынках их аналогами выступали страны из экваториальной Африки или Пакистан, необходимо провести реформы. Другого способа снизить стоимость заимствований просто не существует.
